五年周期牛市三阶段论：成因与逻辑。中国经济和资本市场的政策，有一个相对隐性5年周期规律，每一轮上行周期可以大致分为触底逆袭、突破上攻和背驰上涨三个阶段。牛市阶段I是资本市场政策、货币政策、经济政策和外部环境的共振，彼时盈利出现拐点，社融和信贷止跌回升，资金以存量加仓为主，场外增量有限；阶段II往往是企业盈利改善、产业趋势纵深推进等基本面的力量驱动，此时社融或M2增速从底部回升至一定阈值，资金加速流入市场形成正反馈；阶段III往往呈现盈利加速上行，经济过热、政策和流动性收紧的特征，这一阶段社融和信贷大多冲高回落，开户数和融资余额下行，成交额放缓，体现为背驰上涨。通过复盘可以发现，进入牛市阶段II的条件是1）A股盈利增速加速改善 ；2）信贷社融加速改善，从底部明显回升；3）经济环境中有渗透率明显加速的产业趋势。
本轮牛市进入阶段II的条件：消灭高内在回报率股票，引发A股估值重估。2025年中国经济进入真正意义上的新常态，总需求增速结束三年低迷和下行，进入增速稳定波动率降低的新时代，A股自由现金流收益率不断提升。而2018年以来，在经济结构调整和资产荒的大背景下，无风险利率持续下行，此后银行股股息率相对无风险利率利差收敛，以及沪深300非金融建筑的自由现金流和SIRR相对无风险利率利差收敛下行对应的就是估值的提升。据估算，沪深300指数总市值增幅在17~58%之间。此外，本轮增量资金的正反馈机制，不仅会对市场走势产生显著影响，也会对市场风格的演变起到关键作用。这个逻辑之下，高质量类股票可能会估值修复和提升空间更大，是重要的选股方向。
牛市II阶段风格和行业特征：新抱团的方向。牛市阶段II，容易出现增量资金的正反馈和资金的“抱团”，市场往往会选择当时的主线或者赛道进行投资。从当前市场空间的角度来看，满足市场空间大、渗透率低、加速提升的方向包括AI硬件及应用，人形机器人，固态电池，信创半导体国产化，可控核聚变，军贸出海，新消费。
风格展望：增量资金类型是关键，四季度可能成为风格拐点。进入下半年后，外部流动性有望逐渐改善，预计美元指数可能延续相对弱势，美债收益率可能从高位震荡到下行，待9月前后市场交易美联储降息预期将强化美元指数和美债利率下行趋势，有利于市场风险偏好提升和成长风格表现。增量资金情景一：在宏观环境明显变化之前，已形成赚钱效应的私募基金可能继续主导小盘风格，同时有融资资金、散户等活跃资金跟随，容易形成小盘风格与增量资金的正反馈效应，推动指数上行。情景二：如果国内经济基本面能够持续改善，叠加美债收益率回落，可能吸引外资回流，并带动基金发行回暖形成正反馈，驱动市场转向大盘风格，拐点可能在四季度后。
港股策略：下半年港股市场在增量资金足、行业结构优的环境下，有望再度走出结构性牛市。从资金角度看，港股市场相较于A股市场交易集中度高，更多的增量资金集中在头部的少数标的，资金的“抱团”行为更加坚实，往往在上涨时能打出锐度。此外，即将到来的美元降息周期也更加利好香港市场。从行业组成来看，港股“新经济”含量更高，且“新经济”行业资产更轻。宏观稳增长背景下，结构更新的港股市场可能存在更多机会。风格展望方面，建议6-8月更多关注受益于流动性的偏中小市值风格，9月后再度回红利+大盘科技的哑铃策略。
流动性展望：风险偏好回暖下的供需双向改善。展望2025年下半年，随着外部流动性改善和国内政策进一步发力，市场风险偏好将继续回暖，资金供给端的规模有望较2025年上半年继续改善，其中私募、融资、个人投资者、行业ETF在市场风险偏好改善阶段有望继续活跃；若经济基本面在政策发力下迎来实质性改善，外资也有望回流。资金需求端在市场改善后整体小幅回升，IPO、再融资、股东减持等或较2025年上半年小幅回升。综合供需测算，2025年下半年A股资金或净流入约5000亿元。
行业景气趋势及配置建议：关注现金流改善、扩大内需、科技创新三条线索。结合宏观经济环境、中观景气和业绩、产业趋势发展，推荐下半年重点围绕以下三条线索布局：第一：围绕现金流改善的高质量因子驱动领域，如工程机械、饮料乳品、食品加工、化学制药、乘用车、工业金属等；第二：内需发力、新型消费领域，如估值性价比较高的游戏、化妆品、个护用品、互联网电商、数字媒体、文娱用品、休闲食品、饲料等；第三：受益于科技创新周期及国内自主可控政策加码的领域，如计算机设备、自动化设备、半导体、国防军工等。重点推荐关注计算机、机械设备（工程机械、自动化设备）、国防军工、有色金属、医药生物（化学制药）等行业。
A股盈利展望：下半年预计出口承压，但财政仍有发力空间，叠加较低基数效应，预计A股盈利有望实现“V”型修复。驱动因素上，预计内需发力、库存回补、利润率小幅回升是盈利改善的主要驱动。A股盈利增速中性假设下四个季度的累计盈利增速为：3.2%、2.6%、3.0%、3.8%。大类行业来看，2025年盈利增速相对较高的板块预计主要集中在信息技术、消费服务、中游制造等领域。盈利能力方面，2025年下半年ROE预计窄幅波动。
产业趋势及政策展望：基于科技和政策双轮驱动的逻辑，赛道方向，我们认为2025年下半年需要重点关注科技和医药两大方向的投资机会。科技方面，海外制裁不断趋紧，国内自主可控逻辑持续演绎，AI产业链国内外协同催化。医药方面，创新药和CXO研发能力持续提升，国际化进程不断推进，在国产医药技术突破频次加快的同时，政策端协同跟进加强产业推力。政策端：下半年政策端重点关注三大主题——十五五规划、整治内卷式竞争、丙类目录落地。当前“十五五”规划编制工作已经开始，新质生产力、科技创新、民营经济或成为编制重点。整治内卷式竞争方面，分行业化解产业结构性矛盾的政策尚未出台，有望尽快落地；可重点关注炼油、钢铁、煤化工、氧化铝、新能源汽车、光伏等行业。产业政策方面，下半年可重点关注丙类目录的设立。
风险提示：经济数据和政策不及预期；海外政策收紧超预期。
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