文 | 锦缎
互联网行业有个有趣的现象：行业第一名风声水起，几乎能攫取行业内大部分的收入和利润，备受投资人青睐，同时也长期引领着风口的走向。在巨头的阴影下，各行业的老二们则如履薄冰，为了生存，它们走出了各自独特的路径。
在互联网不同的商业模式范畴内，没有哪个领域，像在线广告这样，聚集了全世界的聪明人和最先进的技术。无论中外，营收最高、市值最高以及最头部的企业，无一例外，主业全是广告或者大部分收入和利润来自在线广告业务。
在这个竞争最惨烈的领域，我们可以直观地看到第一梯队和第二梯队间显著差距：
图：中美在线广告市场收入分布，点击可看大图。数据来源：各公司财报。
字节 2024 收入 $15.5billion，按汇率 7.2 折算成人民币，广告收入占比参考快手 55%，计算的季度广告收入 1538 亿人民币。根据报道字节 2025 年的收入目标为 1860 亿美元，按照季度收入占比 55% 的比例计算其广告收入。阿里广告收入采用了国内电商零售收入。
毫无疑问，谷歌是绝对的"王者"，其广告收入占本次统计的美国六家头部互联网公司总收入的 56%。
Meta 和亚马逊也在奋力追赶。其中 Meta 全球收入，和谷歌全球在线广告收入差距更小。亚马逊的广告业务后来居上，大有追赶 Meta 的趋势。
暂时这三家可以归为第一梯队。其余的 Snapchat、Reddit 和 Pinterest 则自动站位第二梯队。
国内竞争局面和美国略有不同，字节尚未上市，但其收入时不时的就会被某家国外媒体适时披露。字节的商业模式和快手有相似之处，都依赖广告和直播收入。因此字节的广告收入占比如果参考快手的比例，还是可以和其他几家对比的。
根据我们的预估，字节的广告收入在国内的优势尽管不如谷歌，但已与第二名和第三名拉开了差距。由此，字节、阿里和腾讯归为第一梯队，百度、美团和快手归为第二梯队，B 站为第三梯队。国内如果不考虑字节的话，那第二梯队应该是美团和 B 站。
还有一个有趣的现象，和 B 站广告业务体量相近的 Reddit，其收入只有第二名 Meta 的 2.2%， B 站的收入同样只有阿里的 2.1%（中美第一名优势均太大，可比性不高）。
在第一梯队公司的压力下，第二梯队们的 ROI 成长模型往往不尽人意。但在市场上，对第二梯队看好的投资者并不少，这一点，从估值角度可见一斑：
图：中美互联网在线广告明星股估值对比，点击可看大图。数据来源：Seekingalpha。
B 站和 Snapchat 在 2025 年一季度净亏损，PE 数据为预期市盈率。
可见，部分第二梯队公司的 PE 数据，和第一梯队相比并不逊色，如 Reddit、Snapchat 以及 B 站。遍览二梯队公司的财报，可以发现，正是这些公司在业务方面的新领域拓展预期以及相伴的创新势能，是留住投资人好感的关键原因：
市场对头部公司的期待自然很高，典型的"既要又要"。既希望他们是创新的引领和推动者，又希望能对 Capex 保持谨慎和注重投入产出比。
但遍览第二梯队公司的财报，投资人和市场倒是对这些公司的创新有更多的期待，对于创新的 ROI 要求反而没那么高。这正给了第二梯队公司以业务创新和拓展以更广阔的空间。
本篇研究之中，我们选择了美国的 Reddit、Pinterest 和国内的 B 站进行了观察分析，发现对于第二梯队公司来说，技术创新和平台产品迭代是推动业务增长的主要动力——
相比巨头，他们的业务有更高的灵活性，应对需求可以及时调整甚至个性化调整。平台产品的持续迭代（也可称为不断试错），则在承接和引导客户需求、增强客户粘性角度更为友好，更大概率将为未来收入增长提供基础。
选择这三家作为观察对象，另一个重要原因，是因为这三家均在最近 2 年内取得了不错的业绩表现，并且纷纷发力在线广告领域，具有类似的广告业务模式，以及用户体量接近—— DAU 均在 1 亿左右，MAU 在 4-5 亿上下浮动。
数据来源：各公司财报，Reddit 只披露了 WAU
在广告领域，广告主们早已被 Meta、谷歌等公司教育成了效果营销的信徒。Reddit、Pinterest 和 B 站们不得不跟进这一策略，但效果营销拼的是技术和平台体量。三家在这两点上都不占优势，为此不断地尝试和探索新模式（甚至由此产生的亏存和收入利润不及预期）。
我们发现，截止 2025 年一季度，三家似乎神同步的确定了某些共同的应对策略。
01 Reddit
Reddit 是互联网老人了。创建于 2005 年 6 月，已经 20 岁了。2024 年 3 月份 Reddit 才上市，这么看，Reddit 才是名副其实的慢公司。
自从上市后，Reddit 迎来了关于其用户体验的批评谩骂和甚至用户叛逃，但另一方面其营收却起飞了 :
2025 年一季度总营收 3.92 亿美元，同比增长 61%，这已经是连续第三季度增速超 60% 了。
不仅收入快速增长，其毛利率之高恐怕要羡煞不少公司，2024 年二季度净利润打正。用户量方面，2025 年一季度 DAU 为 1.08 亿，WAU 超 4 亿。
数据来源 : 各公司财报
Reddit 的收入，几乎全部来自广告业务（少量来自用户订阅和数据授权）：一季度广告收入 3.59 亿美元，同比增长 61%，其中效果广告收入占比约 60%，是主要增长驱动力。活跃广告主数量同比增长超过 50%。
Reddit 广告增长的驱动因素多样。其中有常规的广告主数量增长和广告加载量增长，这两个因素都和平台用户量息息相关。
经过分析，我们发现其广告定价的增长、垂类行业广告主数量增长外，由技术栈升级推动的新广告平台上线和技术优化带来的 ROAS 增长也值得关注：
广告定价增长、垂类广告主数量增加，实则在中等广告平台尤为难得
Reddit 通过挖掘更精准细分流量场景来增加广告定价，如对话页面以及评论区广告位。评论区广告位占总曝光量的 6%，这是一个非常情境化的流量场景，在这里用户已经在讨论具体的服务和产品，对于广告精准投放非常有利。
一季度财报中管理层透露，其规模化渠道（Scaled channel），包括中端市场和 SMB 广告主贡献了本季度过半的收入增长，前 15 大垂直行业中有 10 个同比增长超过 50% ( 制药、零售、汽车、电信、金融领先 ) 。
为了继续争取这部分市场，今年 3 月底，Reddit Ads Manager 推出了 Campaign Import 功能，可以让中小企业一键将 Meta 平台的 campaign 设置导入到 Reddit 投放平台，简化推广设置流程。
同时 SMB 还可以通过 Reddit Pixel 的一键式 GTM 集成，简化投放参数管理流程，实现快速准确的转化和跟踪。
广告平台升级和技术优化带来投放效率提升
广告平台的迭代升级是其他驱动因素的基础，特别是效果广告。Reddit 目前的营销解决方案有：投放平台 Ads Manager、在线购物投放平台 DPA，转化归因工具 Conversions API（CAPI）。
其中针对电商的在线购物投放平台 DPA，于 2024 年 4 月份进入 Beta 测试阶段，2025 年 5 月份正式上线。
DPA 平台运作方式是，实时从广告主的产品目录中提取信息，并智能地将产品与最活跃的受众和相关对话进行匹配，从而自动生成个性化的广告体验，广告主可以在 DPA 上进行潜在客户挖掘（新用户）和再营销（流失用户）。
Beta 测试的数据显示，DPA 平台相比普通的投放方式在 ROAS 方面的效果提升明显。与同期的广告系列相比，DPA 广告在第一季度的平均广告支出回报率 ( ROAS ) 提高了 94% 以上（不同广告主间对比）。
在 DPA 平台，广告主可以轻松加入并构建包含数百万个产品目录来增加投放粒度，从而以更细的投放给广告受众。
技术对于平台的迭代升级至关重要，而机器学学习模型如今在互联网公司应用已经极为普遍。但在第二梯队公司中，模型的改进似乎可以发挥出更大的威力。
本财报提到，机器学习模型的改进提升了广告定位和相关性，从而提升
广告支出回报率 ( ROAS ) 。2025 年第一季度，同时投放 DPA 和标准转化广告系列的广告主，DPA 实现了 2 倍的 ROAS。
另外，ML 的改进还对大大提高了第一方数据监测的准确性，这对于广告效果归因至关重要，不少效果广告平台无法推广开来的重要原因就是归因的失败，效果无法得到广告主的认可。
Reddit 还在测试集成 Smartly，使广告主可以直接在 Smartly 平台中规划、创建、发布和衡量 Reddit DPA 广告活动，从而实现创意自动化、跨渠道洞察和更大规模的更佳效果。这无疑为其收集"碎片化"广告主，并为这些微小广告主提供投放效果量化提供了契机。
02 Pinterest
2024 年四季度，Pinterest 的广告收入首次突破 10 亿美元。2025 年一季度回落到 8.55 亿美元，同比增长 16%。调整后 EBITDA 为 1.72 亿美元，调整后 EBITDA 利润率为 20%，同比增长 300 个基点。
过往 Pinterest 在描述其营销效果时，往往着重强调自身平台在 Top funnel 的优势。即，借助平台上大量"Pins"（可以理解为帖子），帮助广告主完成针对目标群体的品牌曝光。但在强调转化效果的时代，广告主不仅需要品牌曝光，更需要转化。
基于认清了效果营销的大势所趋，Pinterest 首先在产品侧进行改造，2024 年 10 月份正式发布了自动广告购买平台 Performance+。
这款营销产品，可以利用生成式人工智能自动生成广告创意并实现媒体购买自动化。不仅降低了创建广告活动的时间和成本，做过在线投放的人都知道投放并不仅仅是把钱花出去，在创建推广活动的时候也有大量的知识和经验积累可以对后续投放产出比有巨大影响。
Performance+ 的亮点在于，降低广告活动创建时间和成本的同时，提升低漏斗广告的效果。还允许广告主根据设置的 ROAS 进行竞价的优化，摒弃了传统的简单根据点击率和转化率来设定竞价的方式，这变相在推翻平台自身的 Top Funnel 的历史优势。
企业这种近乎自我否定的勇气是值得称赞的，其 CRO（首席营收官）透露， low funnel 的收入已经占广告收入的 60% 以上。
在最新一季的财报中，管理层给出了 Performance+ 指标提升量化数字：
1.80% 的 Performance+ 广告活动表现优于传统广告活动；
2.Performance+ Creative 的转化率平均提升了 14%，每次转化费用 ( CPA ) 则降低了 10%。Performance+ 可将创建时间减少多达 50% 或更多；
3. 同时采用 upper funnel 和 lower funnel 目标的广告商，其 click-through rate 提高了近 2 倍。
随后，Pinterest 发布一款创意生成工具，可以自动提取图像并生成新的创意图片，结合 Performance+，让在线推广的成本再次降低。
对于电商广告主，如果有上万个 SKU 那么光是投放素材生成这块，这个工具的效用之大就足以对广告形成很大的吸引力。
我们潜水在多个营销相关的 Reddit 子论坛上，发现不少小广告主格外青睐这一工具，原本需要找外包解决的投放素材现在可以自己解决了，节省出来的成本又可以产生新的投放了。
CRO 这样描述 Pinterest 最新的营销愿景：Pinterest 在同一界面、同一消费者体验中同时拥有 upper funnel、middle funnel 和 lower funnel，能够为用户和广告商将这些环节整合起来。
要打破自身的传统优势，建立新的壁垒并非易事。一位 D2C 营销高管评论说，Pinterest 上的 ROAS 是一个" long game "。因为消费者会 pin 东西，然后稍后回来购买。这代表了一大部分广告主对 Pinterest 在 low funnel 的忧虑，Performance+ 需要拿出更多的成功案例来证明自身的实力。
03 B 站
当前的 B 站面临两个选择：成为一家稳定的第二梯队广告平台，或者成为一家第三梯队甚至更低层级的游戏公司。
以 B 站当前的用户量和人才、技术储备，B 站不可能两个业务都站在第二梯队，甚至不可能同时站在第三梯队。尤其在很多人看来，成为低配版腾讯，不应该成为 B 站这样一个拥有中文互联网最独特内容和人群生态的大平台的未来选择。
数据来源：B 站财报
根据我们的调研，B 站的营销解决方案覆盖面已经比较齐全，2024 年底推出的" MATES 人群资产模型"补齐了"营销方法论"这个缺口。目前已经覆盖从人群、内容筛选，人群和内容洞察，定向投放、智能投放和调价工具，建站推广、投后复盘等整条营销链条。
B 站的优势在于，其独特的内容生态和高粘性的一线城市受过良好教育的年轻用户群体。前者可以发酵出不少 B 站独有的内容，并像外扩散带来用户增长；后者则带有非常清晰明确的用户标签，在进行人群定向（或者营销侧的人群包）时大大降低了技术门槛。
外界对 B 站的看法也很分裂，一方面认为 B 站守着金山银山，这么多优质内容无法变现。另一部分人则更有代表性，认为 B 站的用户天然非常挑剔，屌很难达成转化。这是两种非常典型的观点。
更普遍和有共识的看法是，B 站最根本的社区文化与商业化之间的矛盾，这个矛盾似乎可以覆盖前文所致的内容和用户变现难两个问题。
B 站 2024 年底推出的" MATES 人群资产模型"，应该是想从正面化解这个尴尬局面，尽管略带"不成熟"（为了凑一个 mate 单词，将信任和认同对调，不符合普通人的心智变化），但不得不说有的广告主更喜欢接受这套方法论，尤其是将其中转变点和 B 站内容量化指标结合，能让广告主更清晰量化投放效果。
在我们呢看来，这套模型过于"独特"，可能仅仅适用于 B 站，营销中的环节很难和其他平台的量化数据对比。广告主只能在最后的转化对比不同推广平台的 ROAS 效果。
目前来看，在"效果营销"这个领域，B 站仍显底气不足，这种不足是自上而下的。顶层上，管理层并未坚定发展广告业务的决心——至少我们看到在游戏上的热情和投入力度更大。
在中间层，B 站的内容和用户画像标签过于简单，如用户消费能力标签仍然以"手机品牌型号和价格"、消费的内容类型等常规方法来确定。用户标签逻辑的合理性会影响人群定向和人群资产包的准确性，从而影响广告投放的效果。
底层则是 B 站在营销领域的技术人才和基础储备不足。这里说储备不足并不是产品出现 bug 用户无法使用，而是技术驱动产品向更高级迭代的目标感不足。
例如，B 站最新推出的 MATES 人群资产模型产品手册中提到，"将用户在 B 站所有触点资源进行分行为及频次模型预演，通过不断规则调参，使得在较长周期内的人群层级越深，转化率稳定越高"，这说明人群层级划分仍然是以行为频次的高低来划分，而不是基于真实意图或者行为理解来划分。
这种划分方法不能说是错误，只能说不够精准。大模型出现后已经可以基于内容理解和人群匹配来做用户重新定位，但目前 B 站似乎这样的演化并不热衷。
甚至可以这么说，一直以来，B 站并不是一家以技术见长的公司，传统的营销理论加独特的社区生态支撑起了当前的广告业务，但要想走向第一梯队，技术必然要进行大规模的改造和创新。
和 Pinterest 和 Reddit 相比，B 站的研发费用占比只有 7% 左右，这固然是由于国内普遍的"降本增效"趋势的惯性使然，但也透露出管理层对技术驱动的目标感不足。
技术投入不足，直接结果就是产品升级和转型缓慢。尤其是在大模型风口下，不少公司已经证明这个风口对于广告技术的全面改造是可行的—— Pinterest 和 reddit 都有模型驱动的广告核心产品，如 Reddit 的 DPA（动态广告模型）和 Pinterest 的 Performance+ 这两款产品，都已经在实际承接用户需求和推动广告收入增长阶段。
但 B 站的大模型对收入的驱动效果尚不显著，尽管在 2024 年和 2025 年分别发布了自研大模型产品 Index 以及基于 AI 驱动的智能工具" Insight Agent "。管理层在 2024 年三季度透露效果营销对广告收入的提升，但尚未透露具体细节。
从最近几个季度的财报信息和管理层发言来看，B 站的广告收入更多依靠增加广告加载量、垂直领域需求侧竞争加剧产生的投放量增加，一如陈睿所言的"用户更加成熟"带来的营销覆盖面增加所驱动。
从中，我们目前暂时还没有明确看到团队"自发努力"对广告业务收入的增益。
从前文分析的 B 站在广告业务上的动作来看，B 站并不缺努力，但也许是选择大于努力，B 站所推崇的" MATES "营销方法论，在 ROAS、ROI 们面前，是否还吃的开，要打一个大大的问号。
作为第二（也许是第三）梯队的广告平台，B 站需要认清这个现实：一个广告主在 B 站的投放预算，可能只是字节系、腾讯系的零头——这是行业的基本事实，一如Pinterest 的首席营收官在某播客节目中提及，品牌广告主宰 Meta、谷歌系广告平台的预算如果是 30% 的话，那么 Pinterest 吃到的预算可能就只有 3%-15%。
B 站只有积累的足够多的 5%，才能汇合成 10%、20%，甚至是 50%。坚决拥抱高质量产品的中小广告主，和垂直行业，这些如同溪流般的企业并不关注营销理论模型或者内容、人群资产包，他们更关注投入产出比。推出能够直达销售的解决方案才是广告收入再次起飞的机会。
04 第二梯队共同的难题：效果归因
这个共同的难题有个共同的背景：广告主用金钱投票。
Pinterest 的财报电话会议中管理层成人，单一的 Performance+ 并不能带来收入的大幅增长和市场份额提升，必须结合 measurement tools 才能带来广告收入的增长。
广告平台、大模型、算法亦或是营销方法论鼓吹的再美丽，没有实打实的投入产出比，最终可能沦为忽悠投资人的伎俩，不是长久之计。
中美在线广告领域均呈现"一超多强"的局面，要想博一条生路就必须向广告主证明，在某些领域自己也是有竞争力的——局部胜利法。
这些领域就是要做到投入产出比高于巨头，这就需要各家在打好基本功的情况下，做到在效果量化——即效果归因能取得共识，能和巨头的量化方法对齐。
Pinterest 和 Reddit 的方法，是在自身的归因工具上向巨头靠拢，兼容行业通用效果监测工具；但在 B 站我们研究了多份营销资料发现，B 站在归因方面尚未提供有效工具。
最后要强调提及的，还是 AI 大模型——这或许是这个行业最大的技术机遇：
大模型技术领域，第一梯队负责创造，而第二梯队公司负责使用。
像 Meta、谷歌这样的巨头，不会轻易在其广告平台中大范围使用新技术，他们往往会凭借庞大的数据和工程团队，通过小流量 A/B 测试等方式，快速试错和调整，然后推广。第二梯队公司只能利用其中的"时间差"，加速试错和推广过程从而获得机会。
而第一梯队公司的小规模测试成果，又可以大规模应用于第二梯队公司。我们将这个特点称为"新技术放大效应"。
大模型在第一梯队公司的收入贡献目前还无法准确计算，但在第二梯队公司已经被证明可以运用在效果营销中的人群定向、用户画像、内容理解，以及素材生成等上下游过程中，很大程度上降低了投放成本，以及提高投入产出比。
它们拥有庞大的数据和工程团队，可以通过小流量，以极低的边际风险验证新技术，然后快速推进。
以上，谨是我们对互联网第二梯队的一点浅见，希望能给行业以及投资者一些启示。
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